فرایند پذیره‌نویسی سهام دو باشگاه پرسپولیس و استقلال در تابلو نارنجی بازار پایه فرا بورس از روز یکشنبه ۱۵ اسفندماه آغاز شد و هر چند در روز نخست استقبال چندانی از این پذیره‌نویسی نشد، اما به‌هرحال گام بزرگی در مسیر خصوصی‌سازی این دو باشگاه برداشته شد.

مخالفان این واگذاری، از نگرانی‌های خود در خصوص تفاوت‌های «هواداری» و «سهام‌داری» سخن می‌گویند و معتقدند ارزش تیم فوتبال شاید برای یک طرفدار ذهنی و غیرقابل اندازه‌گیری باشد، اما کری‌خوانی هواداران دو تیم روی تابلو معاملات بورس می‌تواند چالش‌های جدیدی برای بازار سرمایه ایجاد کند. در این میان هستند منتقدانی که باتوجه به تجربیات ناخوشایند خصوصی‌سازی در سال‌های اخیر، با بی‌اعتمادی به واگذاری سهام سرخابی‌ها نگریسته و آن را از همین گام نخست شکست خورده می‌دانند.

در مجموع اما این رویداد مهم با تمام موافقان و مخالفانی که دارد، نقطه آغازی برای خصوصی‌سازی کامل این دو باشگاه پرهوادار خواهد بود. به‌ویژه آنکه حسین قربان‌زاده، رئیس سازمان خصوصی‌سازی وعده داده تا شهریور ۱۴۰۱، سهم دولت در سبد سرخابی‌ها به کمتر از ۵۰ درصد کاهش یابد.

با تمامی این اوصاف فرایند واگذاری دو باشگاه پرسپولیس و استقلال از صحبت‌های اولیه گرفته تا ارزش‌گذاری حواشی زیادی داشت. در ابتدا صحبت از مشکلات شرعی واگذاری استقلال به دلیل شنیده‌هایی مبنی بر وقف شدن این باشگاه برای مردم در سال‌های دور به میان آمد و بعدتر نیز با اعلام ارقام مربوط به ارزش‌گذاری دو باشگاه حرف و حدیث‌های به‌وجود آمد.

سازمان خصوصی‌سازی که وظیفه ارزش‌گذاری این دو باشگاه را بر عهده دارد، ارزش باشگاه پرسپولیس را ۳‌هزار و ۲۰۰ میلیارد تومان و ارزش باشگاه استقلال را ۲هزار و ۸۰۰ میلیارد تومان اعلام کرد که همین اختلاف ارزش ۴۳۰ میلیارد تومانی باعث اعتراض برخی از هواداران استقلال به نحوه ارزش‌گذاری شد. اما کار به همین‌جا ختم نشد و موجی از اعتراضات از فعالان گرفته تا هواداران سبب شد تا فرابورس پنج شرط برای درج نماد این دو باشگاه بگذارد.

تکمیل اعضای هیئت مدیره دو باشگاه، تعیین تکلیف وضعیت ثبتی آن‌ها، تعیین تکلیف برند دو باشگاه استقلال و پرسپولیس و انتقال مالکیت برند هر دو باشگاه به خودشان، تعیین تکلیف کمپ ناصر حجازی و مرغوبکار و درنهایت ارزش‌گذاری دوباره توسط مشاوران سرمایه‌گذاری و تأمین سرمایه از جمله شروط میثم فدایی برای واگذاری سرخابی‌ها در بازار پایه فرا بورس بود که به گفته رئیس سازمان خصوصی‌سازی در همان روز رفع شد.

عصر همان‌روز بود که حسین قربان‌زاده، رئیس سازمان خصوصی‌سازی گفت «بخشی از مدارک پیش شرط تحویل داده شد و عملاً موردی برای به تعویق انداختن این موضوع باقی نمانده است تا به این ترتیب در اعیاد شعبانیه (۱۵ اسفند) بورسی شدن دو باشگاه و مردمی شدن آن را شاهد باشیم». این اتفاق افتاد و در ۱۵ اسفندماه شاهد آغاز پذیره‌نویسی بخشی از سهام دو باشگاه پرسپولیس و استقلال بودیم، با این حال همان‌طور که انتظار می‌رفت با وجود قیل و قال فراوان در روز اول این رویداد، استقبال چندانی از پذیره‌نویسی سرخابی‌ها به‌عمل نیامد و تنها حول‌وحوش ۱۶۰ میلیون سهم از هر یک از باشگاه‌ها توسط کمتر از ۲۰۰ هزار نفر خریداری شد.

برخی این عدم استقبال را به ارزش‌گذاری بالای سهام این دو باشگاه و رویه واگذاری ارتباط دادند و برخی از کارشناسان نیز از تجربیات گذشته خصوصی‌سازی در کشور و نگرانی مردم از تکرار آن برای دو باشگاه پرهوادار کشور سخن گفتند. به هر روی خوب یا بد، درست یا نادرست، گام نخست برای خصوصی‌سازی سرخابی‌ها با واگذاری ۱۰ درصد از سهام آن‌ها برداشته شد و باید دید آیا خصوصی‌سازی به وعده خود مبنی بر سلب مالکیت از ۴۰ درصد دیگر از سهام دولت در این دو باشگاه طی ۶ ماه نخست سال ۱۴۰۱ عمل می‌کند یا این واگذاری سراسیمه تنها قرار است کارنامه‌ای مثبت برای او و البته سیاست‌گذاران بورسی در خصوصی‌سازی رقم بزند.

قدس در گفت‌وگو با «حمید اسدی» حقوقدان بازار سرمایه و «علی امیرشاهی» کارشناس ارزش‌گذاری، روند خصوصی‌سازی دو باشگاه استقلال و پرسپولیس را از منظر حقوقی و ارزش‌گذاری مورد بررسی قرار داده است که در ادامه می‌خوانید.

 دیدگاه و نگاه کلی شما در رابطه با موضوع واگذاری و ارزش‌گذاری دو باشگاه استقلال و پرسپولیس چیست؟

امیرشاهی: انجام کار درج و عرضه باشگاه‌ها که استارت خورده است و ان‌شاء‌الله در هفته‌های آتی به سرانجام خواهد رسید خب در کلیت امر اقدام شایسته‌ای محسوب می‌شود و می‌تواند در بلندمدت سبب شفافیت این دو باشگاه و به‌نوعی اصلاح ساختار آن‌ها شود. این کار می‌تواند فواید زیادی به‌دنبال داشته باشد. اما باید توجه داشته باشیم برخی چالش‌ها از بابت اصلاح ساختارها آماده‌سازی آن‌ها برای ورود به بازار و همچنین ارزش‌گذاری این باشگاه‌ها که بابت عرضه آن‌ها در بازار شد، وجود دارد.

چالش‌های اصلی این ارزش‌گذاری درواقع یکی این است که صورت‌های مالی که برای ارزش‌گذاری این دو باشگاه مبنا قرار داده‌شده، صورت‌های مالی است که بندهای حسابرسی متعددی را شامل می‌شود و این بندها به‌شدت جدی هستند؛ یکی از جدی‌ترین بندها نبود یک سیستم حسابرسی مناسب است و همچنین نبود سیستم کنترل داخلی مناسب جهت گردآوری اسناد و مدارک و بحث ثبت رویدادهای مالی که در باشگاه مستقر باشند.

اسدی : در حال حاضر ارزش‌گذاری شرکت‌ها برای ورود به بازار سرمایه باید بر اساس سودآوری شرکت و پیش‌بینی و توقع سود سازی آن‌ها در آینده باشد که این امر باید توسط شرکت‌های تأمین سرمایه و مشاوره سرمایه‌گذاری اتفاق بیفتد. کارشناسان رسمی دادگستری می‌توانند اظهارنظر کنند، اما معیار مالکیت برند برای ما معیار دقیقی نیست. برندهایی که نتوانند سودآوری ایجاد کنند، عملاً ارزش ذاتی‌شان را در بازار سرمایه ندارند. این موردی است که در حوزه‌های مختلفی مطرح است و در حوزه عرضه سهام استقلال و پرسپولیس هم مطرح است. بنابراین ما نباید ارزش مالکیت برند این دو باشگاه را در ارزش‌گذاری بازار سرمایه دخیل کنیم.

نکته دوم اینکه افزایش سرمایه از محل صرف سهام برای شرکت‌هایی که وارد نشده‌اند و طرح توجیهی برای افزایش سرمایه از محل صرف سهام یا با سلب حق تقدم سهام جدید، راهبرد غلط و اشتباهی است؛ چراکه این شرکت‌ها اصلاً پلن و برنامه‌ای برای حفظ نقدینگی یا صرف این نقدینگی ندارند.

 واگذاری دو باشگاهی که صورت‌های مالی آن‌ها حکایت از وجود بدهی‌های کلان و شاکی‌های متعدد دارد و از طرفی به دلیل سازوکارهای دولتی بودن ساختار درآمدزایی آن‌ها مبهم است، منطقی است؟

اسدی:  بحث این است که این دو باشگاه متعلق به دولت هستند و سازمان خصوصی‌سازی باهدف تأمین مالی دولت درصدد است این دو باشگاه را عرضه کند و ازاین‌جهت این کار اقدامی اشتباه است.

چند نکته در این رابطه وجود دارد؛ ممکن است برخی استدلال کنند این دو شرکت قرار است در بازار پایه فرا بورس عرضه شوند و هیچ اتفاق خاصی هم نخواهد افتاد! نه، این‌گونه نیست؛ بازار پایه هم بازار مهمی است و سهامداران در آنجا سرمایه‌گذاری می‌کنند؛ باید توجه داشته باشیم صورت‌های مالی این دو باشگاه ابهامات بسیار زیادی دارد و عرضه این دو باشگاه هیچ نفعی برای بازار سرمایه و سهامداران نخواهد داشت.

امیرشاهی: چالش دوم این واگذاری همین ابهام در سرنوشت سهامداران و مالکیت آینده این دو باشگاه است؛ ابهام در رابطه با آینده این دو باشگاه از بابت ترکیب سهام‌داری و سهامداران اصلی که چگونه در آینده قرار است شرکت را مدیریت کنند و مالکیت آن را در دست بگیرند و تکلیف دولت با این دو باشگاه قرار است به چه شکلی باشد. چالش بعدی این است که در ارزش‌گذاری این دو باشگاه یک سری ضرایب به‌عنوان مثال روش‌های KPMG و روش رویالتی (Royalty) استفاده‌شده است که شفاف توضیح داده نشده، این اعداد را به چه شکلی محاسبه کرده‌اند و محل ابهامی ایجاد شده است که به‌نوعی گزارش‌ها را دچار خدشه می‌کند و نیاز بوده که این‌ها به‌صورت شفاف و به‌طور مفصل در بحث ارزش‌گذاری گزارش توضیح داده شود.

ارزش شرکت‌ها نسبت به این ضرایبی که گفته شد بسیار حساس است و اندکی بالا پایین شدن این ضرایب می‌تواند ارزش شرکت‌ها را مقادیر زیادی جابه‌جا کند. تنها در بخش اندکی از گزارش‌هایی که تاکنون منتشر شده به ارزش‌گذاری کمّی سهام پرداخته شده است؛ مثلاً برای باشگاه استقلال کل گزارش چهار صفحه است که این خودش نشان می‌دهد شاید مفروضات و مبنای محاسبات به‌درستی بیان نشده است، هرچند که به صفحات گذشته ارجاع داده‌شده. اما می‌دانیم که مباحث گذشته منتشر شده هم مرتبط باارزش‌گذاری کمّی نیست!

استانداردهای گزارش ارزش‌گذاری به این صورت است که مفروضات درآمدی به‌صورت شفاف توضیح داده می‌شود تا کسانی که قرار است استفاده کنند به‌درستی متوجه سازوکار باشند. مورد بعدی مبنای تنزیل و ارزش‌گذاری درآمد شرکت در نظر گرفته‌شده است، درحالی‌که روش‌های رایج بر مبنای جریان‌های نقد و سود خالص است، اما اینجا مبنا مبنای درآمدی است که مدل صحیحی به‌حساب نمی‌آید.

چالش بعدی اما همین بحث درآمدهاست که مثلاً برای باشگاه استقلال برای سال‌های آینده رشد داده‌شده، مبنای آن مبنای درآمد منتهی به ۳۱ /۳ /۱۴۰۰ است که صورت‌های مالی با بندهای حسابرسی مختلفی مواجه است. همان‌طور که پیش‌تر گفته شد، این مبنا محل بحث خواهد بود.

نرخ تنزیلی که برای این باشگاه‌ها در نظر گرفته‌شده است نرخ تنزیل ۲۵ درصد است که از میانگین نرخ تنزیلی که برای IPO(عرضه اولیه) شرکت‌ها در سال ۹۹ (میانگین ۲۹ تا ۳۰ درصد) کمتر است که این خود محل بحث و خدشه است؛ از طرفی نرخ تنزیل باید بر اساس فرمول‌های رایج مثل CAPM (مدل قیمت‌گذاری دارایی‌های سرمایه‌ای) و WACC (تنزیل جریان‌های نقدی با هزینه متوسط سرمایه) محاسبه می‌شد که این امر صورت نگرفته است.

چالش بعدی اینکه در گزارش ارزش‌گذاری شاهد درج مطالب اضافی هستیم که مطرح‌شدن این مطالب اضافی به‌شدت توی ذوق می‌زند. با این اوصاف که خدمتتان عرض شد، تقریباً ۶۰ درصد از ارزش این دو باشگاه را ارزش برند آن‌ها تشکیل می‌دهد و ۴۰ درصد بعدی مربوط به ارزش املاک این دو باشگاه می شود؛ از این ۴۰ درصد هم بخشی مربوط به املاکی است که هنوز سند قطعی به نام این دو باشگاه نخورده است بنابراین در همین ۴۰ درصد هم بخشی با خدشه همراه است.

 آیا هوادار با سهامدار یکی است؟ حضور هواداران به‌عنوان سهامدار با توجه به ویژگی‌هایی که از فضای هواداری کشور سراغ داریم برای منافع این دو باشگاه و بازار سرمایه کشور خطرناک نخواهد بود؟

اسدی: برخی تصور می‌کنند که هوادار همان سهامدار است، نه، ابداً این‌گونه نیست؛ سهامدار فردی است که در بازار سرمایه سهام خریدوفروش می‌کند و به تحلیل‌های بنیادی و تکنیکال اشراف دارد و می‌داند دارد چه می‌کند. نکته متمایزکننده سهامدار و هوادار اینجاست که سهامدار برای برندی که برای آن شرکت سود ایجاد نکند پول نخواهد داد، اما هوادار ممکن است این پول را با توجه به علایق عاطفی و غلیان احساسات پرداخت کند.

امیرشاهی: در رابطه با بحث سهام‌داری و هواداری هم باید بگویم وقتی کسی سهامدار یک شرکت، بنگاه یا باشگاهی می‌شود از نگاه و از سر انگیزه‌های اقتصادی است که به‌نوعی وارد ترکیب سهام‌داری آن شرکت می‌شود تا بتواند سودی را از این طریق کسب کند، از طرفی برای هواداران ممکن است بحث، صرفاً بحث مالی نباشد و مباحثی مثل مسائل اجتماعی و احساسی دخیل باشد یا با این هدف که هواداران این دو باشگاه نگاه مدیریتی به ماجرا داشته باشند تا بتوانند از این طریق در مجامع حضور پیدا کنند و اظهارنظرهای مثبتی داشته باشند. باید بگویم که این هدف با این نوع عرضه اولیه که شاهد هستیم (با درصد کم) قابل تحقق نخواهد بود؛ بنابراین باید بین هواداری و سهام‌داری این تفکیک را قائل بشویم.

 با توجه به شرایط کنونی بازار سرمایه و رکود حاکم بر بورس کشور، واگذاری دو باشگاه در چنین شرایطی برای بازار شرایط را سخت‌تر نخواهد کرد؟

اسدی: در حال حاضر تنها کسی که در قبال وضعیت کنونی (عدم آشنایی هوادارانی که کد بورسی می‌گیرند و بدون آگاهی کافی وارد بازار سرمایه می‌شوند) مسئول است، سازمان بورس است. من، حقوقدان بازار هستم و می‌توانم دستور موقت توقف این کار را بگیرم، اما این مسئولیت تکلیف قانونی سازمان بورس و فرابورس است و آن‌ها باید جلو این کار را بگیرند. متأسفانه ما همیشه در بازار سرمایه تعارض منافع و مباحث سیاسی را داشته‌ایم و هنگامی‌که مباحث حقوقی از طرف ما مطرح می‌شود، دوستان ناراحت می‌شوند.

امیرشاهی:  برای جمع‌بندی مطلب، با توجه به موارد و ابهاماتی که گفته شد در حال حاضر عملاً امکان اظهارنظر در رابطه باارزش شرکت که آیا بیش‌برآوردی شده یا کم برآوردی، از ما گرفته‌شده است. به سهامداران عزیز که می‌خواهند سهامدار این دو مجموعه بشوند، پیشنهاد می‌کنیم صورت‌های مالی و بندهای حسابرسی دو باشگاه را با دقت ملاحظه کنند تا درنهایت با یک تصمیم عاقلانه و منطقی در رابطه با خرید سهام این دو باشگاه اقدام کنند.