اما غیر از کاهش انتظارات تورمی آنچه سبب شد اقتصاد ایران سال ۱۳۹۹ را پشت سر بگذارد و ونزوئلایی نشود، تغییر مسیر سیاستگذاری پولی برای کمک به تامین مالی دولت و کاهش درجه پولی کردن کسری بودجه دولت و در عین حال کنترل نرخ سود بود. گرچه نحوه مدیریت بازار ارز از سال ۱۳۹۷ تغییر کرد و به دلیل اینکه نرخ ارز لنگر انتظارات تورمی بوده و تا مدتی خواهد بود، مدیریت بازار ارز برای پرهیز از ابرتورم و تداوم عرضه کالاهای اساسی و جلوگیری از فروپاشی تولید ضروری بود و توانست مدتی به دستگاه سیاستگذاری فرصت دهد تا شرایط بحرانی را قابل کنترل نماید، اما واضح بود که مدیریت بازار ارز ظرفیت محدودی دارد و به طور مشخص قادر به گرفتن تمام ضربات وارده بر اقتصاد کشور از جهت تشدید تورم نخواهد بود. بر همین اساس، لازم بود دولت برای تامین کسری بودجه به عرضه و انتشار اوراق بدهی روی آورد و همزمان عملیات بازار باز برای مدیریت نرخ سود اجرایی شود. عملیات بازار باز که مراحل تصویب مقررات و بسترسازی سخت افزاری و نرم افزاری آن در سال ۱۳۹۸ در حال تکمیل شدن بود، از بهار سال ۱۳۹۹ وارد فاز اجرایی شد.

می دانیم که انواعی از اوراق بدهی دولت دارای سابقه طولانی در تاریخ اقتصادی ایران هستند و به عنوان نمونه می توان به فروش اوراق قرضه توسط دولت مصدق به هنگام دشواری های مرتبط با ملی شدن صنعت نفت اشاره کرد یا به انتشار اوراق مشارکت در طول دهه های گذشته اشاره کرد. اما ارزیابی وضعیت مالی دولت از نظر شناخت میزان بدهی ها و پایداری مالی دولت و معرفی اوراق بدهی و از جمله اوراق خزانه از زمان وزارت آقای دکتر طیب نیا در وزارت اقتصاد به طور جدی مورد توجه قرار گرفت. موضوع کلیدی در انتشار و عرضه اوراق بدهی توسط دولت برای تامین کسری بودجه مبتنی بر دو اصل پایداری مالی دولت(اطمینان از توانایی دولت در بازپرداخت و کنترل بدهی ها و پرهیز از بحران بدهی دولت) و هموارسازی مالیاتی(سعی در مسیری نسبتا هموار برای نسبت مالیات به تولید ناخالص داخلی و لذا پرهیز از فشار مالیاتی به هنگام رکود و تامین کسری بودجه از محل فروش اوراق) است. لذا، نفس معرفی و عرضه اوراق برای تامین کسری بودجه نیست که اهمیت دارد بلکه موضوع با اهمیت آن است که دولت بداند موقتا و به هنگام کاهش درآمدها مثلا به دلیل رکود و لذا افت درآمد مالیاتی(یا کاهش درآمدهای نفتی به دلیل افت موقتی تولید و صادرات نفت) می تواند کسری بودجه را با فروش اوراق تامین نماید و به هنگام کاهش درآمدها به بازپرداخت بخشی از بدهی ها برای حفظ نسبت معقول بدهی به تولید ناخالص داخلی بپردازد و در عین حال دولت بداند که عملیات انتشار و فروش اوراق بدهی دولت سبب از کنترل خارج شدن نرخ بهره و لذا رکود در اقتصاد نمی شود.

موضوع با اهمیت دیگر آن است که صرف معرفی و انتشار اوراق بدهی توسط دولت نیست که مشکلات اقتصاد کلان و از جمله پیامدهای کسری بودجه دولت را مرتفع می نماید، بلکه انتشار و عرضه اوراق بدهی دولت باید با رخداد دیگری همراه شود تا امکان از کنترل خارج شدن نرخ بهره و بروز تنگنای مالی در اقتصاد را کنار بزند. به همین دلیل، با وجود معرفی و انتشار اوراق بدهی توسط دولت از سال ها قبل اولا نتوانست نقش قابل توجهی در تامین مالی دولت داشته باشد و ثانیا انتشار مقادیر نه چندان قابل توجهی اوراق بدهی توسط دولت به شدت به افزایش نرخ بهره دامن زد، به گونه ای که نرخ تنزیل انواعی از اوراق بدهی دولت در مقاطعی به بالای ۳۰ درصد رسید و یکی از عوامل ایجاد تنگنای مالی در اقتصاد و تشدید ناترازی بانکها به دلیل اجتناب ناپذیری نرخ سودهای بالای سپرده در سال های بعد از ۱۳۹۳ و قبل از ۱۳۹۷ بود. تنها زمانی دولت می تواند به انتشار گسترده اوراق بدهی برای تامین کسری بودجه بپردازد و فشار شدید بر نرخ بهره ایجاد نکند که در ترکیب ترازنامه بانکها و موسسات اعتباری مقدار قابل توجهی اوراق بدهی دولت وجود داشته باشد و عملیات بازار باز هم وجود داشته باشد تا بانک مرکزی از طریق عملیات بازار باز امکان مداخله در بازار ثانویه اوراق در دادوستد و ریپو کردن اوراق با بانکها و لذا کنترل نرخ سود را داشته باشد. این دقیقا چیزی بود که بانک مرکزی در سال ۱۳۹۹ هم با الزام نگهداری اوراق در ترکیب دارایی  بانکها و هم راه اندازی عملیات بازار باز اجرایی کرد تا امکان فروش گسترده اوراق دولت برای تامین کسری بودجه فراهم شود و کسری بودجه دولت پولی نشود و در عین حال نرخ سود از کنترل خارج نشود.

توجه به وضعیت نرخ سود بازار بین بانکی و نرخ بازده اوراق خزانه در طول ماههای گذشته تاییدی بر این ادعا است و نشان می دهد چگونه عملیات بازار باز با وجود آنکه به صورت ایده آل اجرا نشد و با وجود آنکه  در ابتدای راه اندازی قاعدتا نقایصی برای آن قابل تصور است، کمک کرد کسری بودجه دولت از طریق فروش اوراق بدهی تامین مالی شود و آنگونه که برخی صاحبنظران تصور می کردند، ایران وارد مسیر ونزوئلایی شدن نشود.

نرخ سود بازار بین بانکی که قبل از اجرایی شدن عملیات بازار باز در دوره های مختلف نرخ های بسیار بالا و بسیار پایین را تجربه کرده بود، در طول سه فصل گذشته تحت کنترل درآمده است و این در حالی بوده است که ابعاد انتشار و فروش اوراق بدهی دولت در سال ۱۳۹۹ با هیچ دوره ای قابل مقایسه نیست. در ماههای پایانی سال ۱۳۹۸ و ابتدای سال ۱۳۹۹ که هنوز عملیات بازار باز اجرایی نشده بود، نرخ سود بازار بین بانکی تنزل شدید و سپس صعود شدیدی را تجربه کرد. دلیل نزول شدید آن بود که افزایش قابل توجه پایه پولی از محل واگذاری ارزهای صندوق توسعه ملی به بانک مرکزی سبب افزایش عرضه ذخایر در بازار بین بانکی و لذا کاهش قیمت ذخایر یعنی نرخ بهره بازار بین بانکی شد که البته رکود مربوط به کرونا هم تا حدی درآن موثر بود. اما شروع فروش اوراق بدهی دولت برای تامین کسری بودجه و انتظار از فروش گسترده آن در ادامه سال ۱۳۹۹ سبب شد که عرضه منابع در بازار بین بانکی به سرعت محدود شود و به همین دلیل هم نرخ سود بازار بین بانکی به شدت مسیر صعودی را آغاز نماید.

در حالی که تداوم آن مسیر صعودی نرخ سود بازار بین بانکی می رفت که نرخ سود در این بازار و به تبع آن سایر نرخ سودها را به شدت افزایش دهد و به سرعت به بالای ۳۰ درصد هم برساند، وجود عملیات بازار باز و اینکه بانک مرکزی حاضر است از طریق خرید و ریپو کردن اوراق در بازار ثانویه و اعطای اعتبار با وثیقه گرفتن اوراق بدهی دولت در بازار بین بانکی مداخله نماید، ترمزی در مسیر افزایش نرخ سود ایجاد کرد و مانع از پیامدهای زیانبار افزایش شدید نرخ سود در شرایط کاهش انتظارات تورمی شد(موضوعی که در سال های ۱۳۹۳ به بعد رخ داد). لذا، راه اندازی عملیات بازار باز در سال ۱۳۹۹ اولا به دولت امکان داد(بویژه با کارگزاری حراج اوراق دولت در بازار اولیه توسط بانک مرکزی) که کسری بودجه خود را تامین کند و امکان فروش گسترده اوراق به بانکها را داشته باشد، ثانیا کسری بودجه به طور چشمگیری کمتر پولی شود، ثالثا عرضه و فروش گسترده اوراق بدهی دولت سبب از کنترل خارج شدن نرخ بهره و پیامدهای زیانبار رکودی و ناترازی آن نشود. این کمکی بود که راه اندازی عملیات بازار باز با تمام نقایص اولیه اش و با وجود نگرانی هایی بسیاری که در مورد راه اندازی آن ابراز می شد، به اقتصاد ایران نمود تا بتواند به طور موقتی به دولت فرصت دهد بخش قابل توجهی از کسری بودجه اش را از طریق انتشار اوراق بدهی تامین مالی کند و از ونزوئلایی شدن پرهیز نماید. شاید در ماههای آغازین سال ۱۳۹۹ کمتر صاحبنظری تصور می کرد تجهیز سیاستگذاری پولی به ابزار عملیات بازار باز بتواند مانع ونزوئلایی شدن شود و به دولت فرصت موقتی برای عبور از بحران را بدهد.

اما آنچه گفته شد بدان معنی نیست که ما خیال مان راحت شود که از بحران عبور کرده ایم و نباید خیال مان راحت شود که خطر تورم های بسیار بالا و حتی ونزوئلایی شدن برای همیشه کنار رفته است. عملیات بازار باز و انتشار و فروش اوراق بدهی توسط دولت معجزه نمی کند و سحر و جادو هم ندارد و قرار نیست ناترازی و ناپایداری مالی دولت را حل کند، بلکه فقط به دولت فرصت می دهد وضعیت را موقتی مدیریت کند تا چاره اساسی برای ناترازی و ناپایداری مالی بیابد. لذا، همانطور که تحلیل های نظری و تجربی اقتصاد کلان نشان داده اند، هنگامی که دولت از نظر کسری بودجه و بدهی در وضعیت شکننده قرار گیرد، می تواند به سرعت و طی مدت کوتاهی وارد وضعیت بحران بدهی و ناتوانی تامین مالی و لذا توسل به انتشار پول برای تامین کسری بودجه شود و مسیر ابرتورم را در پیش گیرد. قطعا عملیات بازار باز قادر به حل ناپایداری مالی دولت و بحران بدهی نیست و نباید این تصور بر سیاستگذاری مالی غالب شود که عملیات بازار باز قادر است بی انضباطی مالی را درمان کند. از آنجا که اقتصاد ایران در سال ۱۳۹۹ در مسیر خطرناکی قرار گرفته بود که می توانست به سرعت به سمت شرایط پولی شدن گسترده کسری بودجه دولت و تورم های خارج از کنترل پیش برود، انتشار و فروش اوراق بدهی توسط دولت و مهم تر از آن راه اندازی عملیات بازار باز و اطمینان از اینکه بانک مرکزی ابزار مورد نیاز برای جلوگیری از افزایش شدید نرخ بهره را برای خود ایجاد کرده است، سبب شد دولت بتواند تا زمان بازیابی درآمدهای نفتی و مالیاتی خود به تامین مالی خود بپردازد و از پولی کردن آن و وارد کردن اقتصاد در مسیر ابرتورم پرهیز نماید.

در ادامه مسیر، ضمن آنکه همچنان باید عملیات بازار باز برای مدیریت نرخ سود مورد استفاده قرار گیرد و همچنان نرخ ارز بدون ارز پاشی مدیریت شود، لازم است اولا دولت انضباط مالی خود برای پرهیز از تداوم کسری بودجه های بالا را در پیش گیرد و بانک مرکزی نیز که اقداماتی در راستای سیاست‌های احتیاطی اقتصاد کلان در قالب محدودیت رشد ترازنامه را شروع کرده است با جدیت بیشتر دنبال نماید و به سیاست پولی(مدیریت نرخ سود) و نظارت هر دو توجه جدی داشته باشد. تنها در آن صورت است که می توان مطمئن بود اقتصاد ایران دوران بی ثباتی و تورم های ویرانگر را کنار می گذارد و امکان ثبات برای احیای سرمایه گذاری و رشد اقتصادی را می یابد.

انتهای پیام/